党的二十届三中全会决定中提出“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资……发展耐心资本”。对赌协议是我国私募股权（Private Equity, PE）或风险投资（Venture Capital, VC）机构在投资企业过程中常见的合同条款，对于对赌协议的合理规制是我国完善耐心资本促进型资本市场基础制度的重要着力点之一。对赌协议本质是为了解决投融资双方信息不对称、目标公司未来发展的不确定性及代理问题，在投资方不能完全了解企业真实估值的前提下设置的收益保底条款，故又称“估值调整协议”。私募股权投资中的对赌协议作为投资方的退出保障机制，通常以企业能否成功上市为触发条件，以融资公司或其实际控制人回购股份或者现金或股权补偿为投资回收机制。与目标公司的实际控制人或者控股股东签订股票市值挂钩型对赌协议，是近年来在一级市场股权投资中兴起的一类做法，其核心特征在于以目标公司上市后的股票市值作为对赌协议的触发条件或者回购/补偿价款的确定依据。
对赌协议最初出现于本世纪初，几乎贯穿了我国资本市场发展壮大的历程。我国监管和司法机构对于对赌协议的监管态度总体呈现渐趋宽松的态势。监管机构对于对赌协议的监管要求从核准制时代的“严格全面清理”转变为注册制时代的“部分清理”。在关于对赌协议的审判实践中，司法机构最初在2012年的海富案中区分对赌对象确立了：投资方与目标公司对赌无效，与股东对赌有效的基本原则；后《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（以下简称《九民纪要》）确立了区分对赌协议效力与可履行性的裁判规则，即：在效力层面适用合同法规则，不存在无效事由的情况下认定为有效；对于与目标公司对赌的情形，则在可履行性层面适用公司法关于股东不得出资、股份回购或利润分配的相关规定。
一、股票市值挂钩型对赌协议的潜在风险
（一）诱发大股东操纵股票市值风险
在目标公司上市后，参与股票市值对赌的双方当事人转化为上市公司直接或间接持股的大股东。此类股票市值目标压力虽然可以激励创业企业家努力经营,但也会造成激励扭曲,促使企业家为避免自身利益受损而采取机会主义行为达成对赌协议设定的股票市值目标。对于以股票市值为触发条件的对赌协议而言，上市公司实际控制人可能利用自身的持股、信息和资金优势及其对上市公司的经营权限开展伪市值管理、操纵股价，直至完成对赌协议目标。而对于以股票市值为回购或补偿价款的计算依据的对赌协议而言，负有回购义务或价款支付义务的上市公司实际控制人出于减小自身损失的考虑，享有收益权利的投资方则出于利益最大化的考量均有操纵股价偏离其真实市场价值的利己动机。例如，在江苏硕世对赌协议案中，江苏硕世上市当日开盘价为52.33元/股,在风投机构发出回购通知前30个交易日内股价启动一轮暴涨,期间涨幅达到160%,直至风投机构发出回购通知当日达到最高点469元/股。发出通知次日股价开始持续下跌,2个月即下跌至184元/股。依据江苏硕世股票在风投机构发出回购通知前后的价格走势。法院指出该案“不排除存在人为操纵江苏硕世股价的可能”。
（二）诱发实际控制人“隧道挖掘”行为的道德风险
风险投资合同中对赌条款的设计取决于创业者与投资者之间的议价能力，股票市值挂钩对赌条款反映了双方力量的不平衡，创业者出于公司发展的资金需求而以自身的偿债能力为投资方的收益提供保证。此种情况下，创业者的经济状况往往与公司的发展情况紧密攸关，创业者个人的主要资产系其所持的公司股份。此时，一旦对赌条件未能完成，创业者为应对巨额的价款赔付请求，可能通过自我交易等形式将资产和利润转移出公司以弥补自身利益损失，即所谓的“隧道挖掘”行为。
（三）破坏证券市场公正价格形成机制
以股票为代表的证券价格围绕其内在价值持续波动，各类信息和交易行为均有可能使证券价格偏离或趋近其真实价值。金融市场的证券价格充分反映了所有可得信息，上市公司、董监高、实际控制人和大股东等各类负有信息披露义务的主体真实完整地披露与上市公司及其证券有关的各类信息参与证券价格的形成，是确保证券市场价格形成机制公正性的重要制度安排。与股票市值挂钩的对赌协议，无论形成于目标公司上市前还是上市后，均伴随着诸如抽屉协议之类的信息隐藏行为。上市后达成的对赌协议，往往约定以固定股价与股票市值之间的差额确定实际控制人的补偿价款，而此价格差额并非由市场机制形成，且不对外公布，与公正透明的证券价格形成机制相悖。
（四）违反上市公司股东平等原则，损害中小投资者权益
目标公司上市后，投资方所持股份经过限售期解禁后与普通投资者通过二级市场集合竞价所取得的股票无异，均属于普通股。投资方与公司实际控制人订立的与股票市值挂钩的对赌协议，虽非公司发行的特殊类型股份（如优先股），但在实质上融合了股权和债权的属性，赋予了投资方更多的权益，造成了投资方与普通投资者所持股票的权益不平等。上市公司实际控制人和投资方相对普通投资者均存在信息优越性。因此前者的交易行为往往是后者交易决策的重要参考，属于具有重大性的信息。而对赌协议的安排往往隐藏于实际控制人与投资方之间，不为普通投资者所知。因此，未披露的大股东间对赌协议，无论是在IPO阶段还是上市交易阶段，均应视为对公众投资者权益的损害。
（五）证券衍生合约可能引发系统性金融风险
股票市值挂钩型对赌协议本质上是一种特殊的期权合约，将上市公司大股东的利益与证券市场股票价格密切绑定，形成多种金融风险传导链条，容易引发金融稳定性风险。高额的补偿价款可能使现金流有限的上市公司实际控制人不得不变卖其股份获取履约价款，因此引发的流动性风险经由证券市场、金融机构传导放大，可能引发系统性金融风险。因此，在美国证券法上，此类与股票价格挂钩的对赌协议本质上是非金融实体之间、非通过注册交易平台达成与单一证券价格挂钩的非标准化私人协议，会被认定为证券衍生合约（security-based swap）而被纳入美国证监会的监管框架履行交易报告义务，以预防可能产生的金融风险。
二、股票市值挂钩型对赌协议的监管困境
（一）监管不力：对赌协议清理与披露规则的不完善
对赌协议的监管规则主要存在信息披露和清理终止等方式。现行对赌协议清理规则仅针对上市前签订对赌协议的情形且容易规避，不符合持续监管的要求。证监会于2019年发布的《首发业务若干问题解答》中规定了四类必须清理的对赌协议类型包括：（1）发行人作为对赌协议当事人；（2）与市值挂钩；（3）存在可能导致公司控制权变化的约定；（4）存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。与股票市值挂钩的对赌协议，同时存在导致公司控制权变化、损害投资者权益等风险，应属IPO阶段必须清理的协议类型。上述对赌协议的清理规则本应发挥涤除附着于目标公司股份上的特殊权益及安排保障目标公司上市后股票的透明度及公平性的功能。但在实践中投资方与公司的实际控制人在满足公司上市的监管要求后，通过抽屉协议、事前约定等形式将对赌条款延续至公司上市后，或在公司上市后重新达成对赌协议。而现行清理规则事实上仅对目标公司上市前的对赌协议发生效力且未能彻底阻断对赌协议延伸至目标公司上市后，未能完全发挥资本市场“看门人”的功能。而监管预期与市场实践的错位导致了上市后的对赌协议监管规则的缺位，为实际控制人与投资方通过订立与股票市值挂钩的对赌协议创造了套利空间。
对于公司上市后达成的对赌协议，清理规则已不再发挥监管功能，而信息披露规则亦不能完全覆盖。对赌协议涉及的信息披露规则，主要系股份减持的相关规定。证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第八条规定大股东减持股份的披露内容包括：拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因。在对赌协议约定固定股票价格或价格区间的情况下，投资方无论通过大宗交易还是集合竞价方式减持股份所披露出的股票价格并非其真实取得的减持股份对价，后者应包含公司实际控制人承诺补偿的差价；而大股东对减持原因的披露，也往往套用“自身资金需求”等常见理由，而隐瞒减持乃是为兑现对赌协议收益的真实原因，对中小投资者信息披露的不充分同时造成了证券市场价格的扭曲。
（二）效力认定：金融监管与司法衔接不畅
在私法上否定股票市值挂钩型对赌协议的效力，是除金融监管手段外维护证券市场交易秩序重要形式。然而，现阶段金融监管机构和司法机构对于对赌协议规制还存在衔接不畅的问题，未能充分发挥金融监管与司法的合力。主要表现为：其一，监管规则未能为司法机构评判对赌协议效力提供依据，无论是上述清理规则还是披露规则在法律位阶上均不属于法律、行政法规和规章，不能成为直接否定股票市值挂钩型对赌协议效力的依据，这导致了司法机构不得不通过公序良俗条款转介认定。虽然《九民纪要》第31条规定了涉及金融安全、市场秩序等公序良俗的规章可以作为否定的合同效力的依据，但其效力仅限于法院系统，对于仲裁机构的相关裁决并无约束力；且对赌协议清理和披露规则主要源自交易所的自律性规定，不属于部门规章，法院在适用相关条款时仍须依照公序良俗的一般原则开展论述。其二，如前所述，对赌协议清理规则并不完善，且信息披露规则涵盖范围不明，也导致了法院在认定股票市值挂钩型对赌协议效力时难以引用相关规则充实公序良俗条款。而在客观层面，由于股票市值挂钩型对赌协议的隐蔽性及其对证券市场价格及交易秩序作用机制的复杂性，其对证券市场秩序等公序良俗的破坏性有时难以察觉，在意思自治主导且不轻易否定合同效力裁判思维的指引下导致司法未能发挥金融秩序保障的兜底功能。
三、加强股票市值挂钩型对赌协议监管的制度设计
监管规则的设计应该使得法律主体有动力去遵守法律并采取符合公序良俗、不损害他人利益的行为，而不能诱使其采取损害公共利益的手段来规避责任或获取不当利益。对赌协议的监管思路，整体上可以区分为意思自治的合同逻辑、信义关系的公司逻辑和抑制风险的监管逻辑三类思路。股票市值挂钩型的对赌协议，涉及上市公司及其实际控制人、大股东以及中小投资者等各方主体利益，更密切关乎证券市场正常交易秩序，具有较强的外部性，意思自治的私法逻辑已不足以完全应对，而应以保护公众投资者为本位出发构建监管层面、公司层面和合同层面的一体化监管规则，并协调畅通金融监管与司法之间的衔接路径，以抑制潜在金融风险。
（一）以投资者保护为本位，健全对赌协议清理和披露规则
在监管层面，对于股票市值挂钩型对赌协议应根据持续监管的原则进一步完善对赌协议上市前后的清理和披露规则。对于规避IPO监管规则订立于目标公司上市前而效力延续至上市后的股票市值挂钩型对赌协议，监管部门应探索建立上市后强制补充披露和清理的规则，以弥补上市程序瑕疵，保证上市前后监管态度的一致性和持续性。对于订立于上市后的股票市值挂钩型对赌协议，应探索建立与股票市值挂钩的证券衍生合约的交易报告制度，完善证券衍生品风险防范机制；同时应基于重大性标准构建上市后对赌协议的信息披露规则，根据对赌协议涉及的股票数量、对赌协议当事方是否为上市公司的大股东或董监高等因素综合判断是否属于对于上市公司证券价格或公众投资者交易决策有实质性影响的重大信息，基于重大信息强制披露、其他信息自愿披露的原则构建“硬护栏”与“软约束”相结合的对赌协议监管规则。
（二）以信义关系为约束，压实大股东违反信披义务的责任
上市公司及其实际控制人、大股东和董监高均对于证券市场公众投资者负有信义义务，在其未按法定或约定履行真实、完整信息披露义务的情况下，应进一步完善责任追究机制。就监管责任而言，对于大股东隐瞒对赌协议、规避上市审核等违反法定或自律性信息披露义务的行为应由监管机构给予行政处罚或者采取通报批评、公开谴责或者记入证券期货市场失信记录等自律性惩戒措施。就民事责任而言，在不足以构成虚假陈述的情形下，应由大股东根据其在招股说明书中所作的信息披露公开承诺承担收益归入上市公司或者对投资者进行损害赔偿的责任。
（三）以公序良俗为转介，明确股票市值挂钩型对赌协议无效情形
在当下监管规则未对上市后对赌协议的清理作出明确规定的前提下，法院对于上市前订立的股票市值挂钩型对赌协议效力的认定事实上能够发挥上市程序瑕疵的补救功能。对于上市时规避对赌协议清理的监管要求的，并且明显违背金融市场公序良俗、可能引发金融风险的股票市值挂钩型对赌协议，通过认定该对赌协议自始无效，可使上市公司及大股东、公众投资者相互之间的权利义务关系恢复至未订立对赌协议时的状态，能够在一定程度上缓解中小投资者的信息不对称状态，从而对于未披露或清理对赌协议而成功注册的公司上市程序瑕疵发挥弥补功能。对于股票市值挂钩型对赌协议所引发的风险，应通过金融监管和司法的良性互动机制予以妥善应对：一方面，在金融监管部门监管规则和自律性规范足够完善足以应对市场争议时，法院应对金融监管部门的专业判断保持必要的尊重，并可在裁判文书中引述作为专业性支撑；另一方面，对于因金融监管规则欠缺所引发的争议，司法部门本着投资者保护和市场秩序维护的基本立场能动发挥资本市场法治的兜底保障功能。
（作者分别系中国人民大学法学院院长、博士研究生）
来源：人民法院报 | 作者：杨东 黄陶
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