党的二十届四中全会强调“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，重申“要大力提振消费，扩大有效投资”。党的二十届三中全会强调，“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本”。而私募股权基金（PE）或风险投资基金（VC）与目标公司开展的对赌型投资模式已成为资本市场和裁判实践中的热点难点疑点问题。对赌争议既长期困扰企业，也直接制约有效投资，亟待依法破解。
“对赌”条款并非严格的法律概念，而是投资行业约定俗成的形象说法，是指PE/VC与目标公司、创始股东等主体约定的投资风险控制和收益保障条款。当公司未能如期在资本市场实现IPO（首次公开发行并上市）、借壳上市或未能完成约定的经营业绩和财务目标时，PE/VC可绕开减资和分红的法定条件和程序，直接从对赌义务人处获得股权回购款或投资收益补偿。其中，目标公司签署的对赌条款最有争议。
9月30日，最高人民法院公布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（以下简称征求意见稿）第三十七条阐明了公司对赌条款合法有效、但履行不能的折中式裁判理念。该条款利弊参半。为终结同案不同判现象、统一裁判尺度，有必要反思与重构目标公司对赌条款效力的裁判规则。
公司对赌条款合法有效、但履行不能的裁判理念进退维谷
征求意见稿第三十七条第1款确认公司对赌条款的有效性，而第2款否定了公司对赌之债、违约责任、担保责任的强制履行性。这两款的设计理念和而不同。第1款尊重与保护公司对赌条款的有效性，有着深层次考虑。一是践行合同法框架内的契约自由、契约相对性理念；二是尊重国有资本作为PE/VC有限合伙人或股东的利益诉求；三是确认PE/VC与目标公司的平等谈判地位。
征求意见稿第三十七条第2款强化了公司与实体经济友好型理念。既否定了公司对赌之债本身的可履行性，也否定违约责任与担保责任的强制履行性，旨在挫败恶意规避法律的技巧。其设计理由有三：一是同情与关心负重爬坡、拼搏进取的民营企业；二是敬畏公司资本维持原则及其配套规则（如减资程序与分红条件）；三是传承与发展2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条关于目标公司对赌条款有效，但若原告未遵守减资与分红规则就无法胜诉的理念。
征求意见稿第三十七条第1款与第2款刚柔相济，旨在兼顾契约自由精神与资本维持原则，平衡投资业与实体经济的利益诉求。但是潜伏着裁判价值取向的内在冲突，否定了股权投资的本质属性，贬损了资本制度的权威性。
目标公司对赌条款应被确认无效的底层逻辑
其一，股权回购条款违反公司法第五十三条禁止股东抽逃出资之规定。股东资格之取得与维系以股东及时、足额、适当地履行出资义务为对价。股东若竞相抽逃出资，公司的责任财产与信用基础就会土崩瓦解。PE/VC擅自取回注册资本或资本公积均属抽逃出资。
其二，股权回购条款违反公司法第八十九条和第一百六十二条原则禁止公司不当回购股权之规定。其后果是蚕食资本维持原则，损害债权人，滋生金融风险。公司法历经六次修改，但原则禁止、例外允许公司回购股权的态度一以贯之。
其三，股权回购条款违反公司法第二百二十四条规定的减资程序。恪守减资程序正义，旨在保护公司债权人的知情权、异议权、选择权与安全保障权（到期债权的受偿权与未到期债权的担保索取权）。如果法院认定公司对赌条款有效的理由是公司可履行减资程序；但在判项中对减资程序安排避而不谈，直接判令公司向股东支付股权回购款，显然前后矛盾。
其四，投资收益对赌条款违反公司法第二百一十条规定的分红条件和程序。倘若公司有可资分配的税后利润，股东可基于股东会分红决议向公司提起股利给付之诉。依据征求意见稿第三十七条，投资方在违反法定条件与程序而诉请公司支付金钱补偿款时，法院将金钱补偿诉请转化为分红权并予以驳回。不过，PE/VC会辩称其诉请公司支付金钱补偿款的案由是民法典合同编中的对赌合同纠纷，而非公司法中的分红权纠纷。笔者赞同征求意见稿第三十七条基于分红权逻辑的实质穿透思维。
公司对赌条款有效而履行不能的零和效应
其一，这种裁判理念会增加大量讼累。既然公司对赌条款有效，PE/VC就会争相签署。一旦公司经营陷入困顿，PE/VC就会提起诉讼。由于公司往往接受多轮次外部投资，对赌个案容易引发“一案审结百案兴”的井喷效应。在IPO注册制改革尚未常态化的环境下，签署对赌条款的民营企业成千上万，仅有极少数幸运者鲤跃龙门。
其二，公司对赌条款有效而履行不能的司法效果对PE/VC犹如画饼充饥。PE/VC若耐心等待债台高筑的公司履行减资程序，就无法获得对赌款项。他们绕开减资程序、强索股权回购款的主因恰恰是公司缺乏减资所需的资金流。法院即使确认公司对赌条款有效，也无法支持原告诉请。PE/VC的对赌收益补偿诉请在强大的分红制度面前也窒碍难行。
其三，公司对赌条款有效的裁判文书与强制执行措施会直接扼杀公司的生命力。公司在被列入失信被执行人以后，银行会提前收贷，供应商会援引不安抗辩权而停止供货，潜在客户也会退避三舍。若法定代表人被列入限制高消费名单，创新进取的企业家精神也荡然无存。
目标公司对赌条款效力裁判规则的重塑建议
其一，从设计理念看，建议司法解释回归股权思维，将PE/VC重新定位于股东，而非债权人。PE/VC有别于创始股东，但毕竟是在登记机关登记注册、在国家企业信用信息公示系统依法披露的股东，绝非公司的债权人。既然是股东，PE/VC就必须敬畏与遵守股权礼让债权、股权劣后于债权受偿的逻辑。
其二，为优化PE/VC、目标公司、创始股东和债权人等利益相关者诚实信用、公平公正、多赢共享、包容普惠的公司生态环境，建议征求意见稿第三十七条确认PE/VC与目标公司对赌之债无效。建议将该条款拆分为两个条款：第一，与公司签订增资扩股协议的新股东与公司约定，当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现公开上市等条件时由公司回购股权，当事人请求确认该约定无效的，人民法院应予支持，但是能够举证证明公司已经依法履行减资程序的除外。第二，与公司签订增资扩股协议的新股东与公司约定，当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现公开上市等条件时由公司承担金钱补偿义务，当事人请求确认该约定无效的，人民法院应予支持，但是能够举证证明公司已经符合分配利润的条件与程序的除外。
其三，为预防PE/VC与公司债权人的重大权利冲突、确保风险投资行业行稳致远，建议PE/VC行业自觉抛弃甚嚣尘上的“明股实债”的潜规则，回归股债两分定律。法律虽不保护PE/VC针对目标公司的对赌债权，但全面保护其股权。善于行使股权，是智慧，也是美德。
结论
笔者认为，公司对赌条款违反资本维持原则和公司法的效力性规范，损害公司的生存权发展权，损害局外债权人利益，阻碍公司可持续发展，扼杀企业家精神，贬损PE/VC公信力。即使仅从成本效率综合考量的法经济学角度看，公司对赌条款有效而履行不能的裁判思维也是弊大于利，无法实现政治效果、法律效果、社会效果、道德效果、市场效果与国际效果的有机统一。扬汤止沸，不如釜底抽薪。治本之策是，旗帜鲜明地确认公司对赌条款无效，不再叠床架屋地将其切割为效力与履行两个环节。裁判规则设计一小步，耐心资本文明一大步。
来源：法治日报法学院 | 作者：刘俊海 （中国人民大学法学院教授）
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